由传统车企孵化、估值达人民币600亿元的动力电池独角兽，终于迈出了走向投资市场的决定性一步。

　　11月21日，蜂巢能源向上海证券交易所科创板递交上市招股书，由中信证券为其保荐。招股书内容显示，蜂巢能源计划发行25%的股份，拟募资150亿元。蜂巢能源在招股书中表示，所募得资金将投入到公司在各地新建的电池生产项目与研发中心，以及电池产品及新技术开发。

　　中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示，今年1-10月，蜂巢能源装机量为5.05GWh，市场份额为2.25%，在国内动力电池供应商中排名第七。另据韩国电池市场研究机构SNE Research统计，蜂巢能源自2021年起装机量排名已跻身世界前十，市场份额为1%。

　　相较而言，宁德时代（300750）和比亚迪（002594）仍占据较大先发优势，同期份额分别达到47.62%和22.66%，无论市场份额、营收还是盈利水平，蜂巢能源距离真正的行业头部仍然相去甚远。

　　数据显示，在报告期（2019年至2022年上半年）内，蜂巢能源营收分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元，归母净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。对此蜂巢能源表示，亏损原因主要在于研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素。

　　可见，尽管蜂巢能源营收在扩大，但亏损也在相应扩大，截至招股书签署日远未达到盈亏平衡。

　　上游：未摆脱对宁德时代依赖

　　随着新能源汽车市场的蓬勃发展，动力电池产业竞争愈发激烈，呈现出极高的行业集中度。

　　SNE Research数据显示，2021年全球前十动力电池企业装机量为271GWh，占全球动力电池装机量的比例超过90%；另据中国汽车动力电池产业创新联盟统计数据，2021年中国前十动力电池企业装机量市场份额合计占比92.20%，今年1-10月更上升至94.5%。

　　国盛证券研报认为，目前只有宁德时代一家企业占据较大的市场份额，今年1-10月份额达47.62%，第二名比亚迪为22.66%，而其他二线厂商最高不到7%，且竞争格局仍不明晰。

　　就在今年10月初，同为第二梯队的中创新航（中航锂电）先蜂巢能源一步，在港交所挂牌上市。作为国内装机量排名第三的电池供应商，今年上半年，中创新航的营收为91.67亿元，是蜂巢能源同期的2.45倍，却仅为宁德时代的8%；而其同期装机份额约为6%，为蜂巢能源的3倍，却只有宁德时代的14%。

　　数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟

　　可见，二线供应商与宁德时代、比亚迪两强存在量级的差异。蜂巢能源也在招股书中坦承，公司在业务规模和盈利能力等方面，与行业领先企业存在较大差距。

　　在先发头部企业的挤压下，二三线厂商在供应端处于不利位置，盈利能力被进一步压缩。招股书数据显示，今年上半年蜂巢能源的综合毛利率为6.91%，比中创新航低1.99个百分点，而宁德时代的综合毛利率则高达18.68%。

　　值得一提的是，蜂巢能源本身在供应端也受制于宁德时代。2019-2020年，宁德时代为其第一大供应商，主要采购对象为模组和电芯，采购总额占比达到43.90%和50.55%；2021年和今年上半年，宁德时代在其供应体系的地位逐步下降，分别为第二和第四大供应商，采购总额占比降至10.27%和5.42%。

　　对此蜂巢能源在招股书中解释称，之所以向宁德时代采购模组和电芯，是因为前期缺口较大，无法满足下游客户需求；随着2020年自有电芯产线逐渐投产并经历产能爬坡，外部采购金额占比逐渐降低。不过直至目前，蜂巢能源仍未摆脱对宁德时代的依赖。

　　蜂巢能源主要供应商采购金额及占比 数据来源：蜂巢能源招股书

　　而在疫情反复、供应链中断、原材料价格上涨等行业普遍负面因素制约下，上游供需关系对电池制造商的影响不言而喻。招股书信息显示，去年蜂巢能源主营业务成本中，直接材料成本为33.49亿元，假设2021年平均原材料采购成本上升5%，公司同期直接材料成本增加至35.17亿元；相应的营业利润减少1.67亿元，降幅为10.92%；相应的利润总额减少1.67亿元，降幅为10.97%。

　　蜂巢能源也承认，在实际经营过程中，公司与客户商定的销售价格调整存在一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格的上涨对公司经营带来的冲击。

　　另一方面，蜂巢能源还曾与宁德时代对簿公堂。今年2月，宁德时代被曝9名前员工加入蜂巢能源的关联公司，构成不正当竞争；7月，在法院的主持调解下，蜂巢能源向宁德时代支付500万元达成和解。

　　江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对表示，蜂巢能源相对宁德时代、比亚迪等行业头部企业起步较晚，技术积累也相对较少。目前仅国内的动力电池供应商就多达50-60家，同时诸如松下、LG等国际巨头也已进入中国市场，客观上提升了蜂巢能源从中突围的难度。

　　目前，诸多新兴企业正试图通过技术突破、提前布局实现弯道超车，打破现有竞争格局，蜂巢能源也不例外。其在招股书中透露，截至今年第三季度，公司拥有2360名研发与技术人员，其中包括7名核心技术人员。经过长期积淀，已形成无钴正极材料、超高速叠片工艺、“蜂云平台”监控系统等核心技术，取得境内发明专利授权468项。

　　在研发投入上，2019至今年上半年，蜂巢能源依次支出3.75亿元、3.80亿元、7.24亿元和5.72亿元，所占研发比重则逐年下降，从40.32%、21.90%、16.18%至15.30%。

　　然而，动力电池行业不仅资金投入大、研发周期长，且研发成果存在很大不确定性。并且，蜂巢能源的对手们也没有闲着，如宁德时代等正在研发钠离子电池；赣锋锂业（002460）、清陶能源、上汽、蔚来等企业也均表示在固态电池领域存在布局。

　　蜂巢能源也在招股书中承认，如不能及时开发出具备竞争优势的新产品，则将面临被新产品、新技术替代的风险。

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